Ventures Capiteau, o desbravador de valuations

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Festas de fim de ano ocasionam discussões intermináveis nas famílias mundo afora. No dia primeiro de 2022, na continuação das celebrações, ao terminar a terceira garrafa de vinho, já de uma qualidade questionável, o mundialmente famoso explorador de valuations, Ventures Capiteau, desabafou para o seu primo menos famoso, o explorador dos mares, Jacques Cousteau:

• Como justificar tais valuations do mercado atual? Não temos mapas para nos ajudar a navegar marés turbulentas como essas, ou meus dados desde 2006 podem nos indicar alguns caminhos?
  

Ao perceber a desorientação do seu primo, Jacquinho (apelido na família) fez um chá para ambos, para acalmar os ânimos e tentar recapitular a discussão, na esperança de alcançar alguma clareza de pensamento. 

Após alguns goles, Ventures lembrou que começaram olhando para os valores nominais de cada série, mas como eles derivam de contextos diferentes e em constante mudança, resgatou os ângulos relativos para entender melhor a relação entre algumas variáveis:

Top ups entre rodadas: quanto que os valuations aumentam entre uma rodada e outra? Como essa métrica evoluiu ao longo dos anos?

• Nunca se pagou tanto entre as rodadas, do seed até a série D.

Como os valuations se comportaram contra suas medianas históricas (2006 até 2021)? 

• Plotamos logaritmicamente para facilitar a visualização, mas nos assustamos com o quadro que mostra a diferença nominal dos valores.

Sabemos que os playbooks evoluíram muito nesses anos, impulsionando as receitas consequentemente. Mas as receitas cresceram tanto quanto os valuations? Ou seja, tivemos expansão de múltiplos de pre $ valuation/receita?

• Tivemos expansão de múltiplos em todas as rodadas, menos no seed. Notadamente, as rodadas de late stage (séries C e D) ficaram mais caras dentre todas.

E como está a velocidade do crescimento dos pre money valuations ano após ano? 

• As derivadas de crescimento de todas as rodadas estão acelerando, o que indica também preocupação para investidores, dado que seria difícil imaginar os fundamentos acompanhando na mesma proporção.

Ventures, olhando para o infinito e além, agora beliscando os restos de rabanadas frias que sobravam na mesa, se sentiu assustado com os números apresentados. Ao mesmo tempo, lembrou da importância de exercitar o contra argumento. E desses, o principal relacionado ao mapa que ele estava estudando se refere ao que os especialistas chamam de pó seco (ou, em inglês, o Dry Powder). Outro seria que já estivemos nessa situação antes, mas agora temos fundamentos para os volumes investidos.

Com essa quantidade de pó seco disponível e a quantidade de dinheiro investido, os valuations se sustentariam, Ventures?

Querido Jacquinho, pode ser que sim, mas sugiro evitar o viés de enquadramento. A teoria econômica indica que o mercado público direciona as expectativas de retornos, basicamente pela liquidez que responde mais rapidamente às mudanças e por pressão dos investidores. Tem um desbravador famoso, Bill Gurley, que mencionou algo nessa linha do segundo ponto em uma entrevista. Então nesse mapa de mercado privado, a despeito de todo esse pó seco, pode ter os valuations ajustados para baixo se as expectativas dos investidores de empresas listadas mudarem. Além disso, pó seco não quer dizer que a sua utilidade esteja automática: investidores podem “segurar” suas chamadas de capital, aumentando o tempo médio implícito de investimento. Alguns dados de 4 casas sobre o assunto:

• Preqin:

• Partners’ Group:

• McKinsey:

• Bain Capital:

Sobre o volume investido, adicionaria que teríamos que ver os valuations e receitas reais também, para entendermos melhor como eram as expectativas do período de 1998-2001, consequentemente afetando os retornos dos anos seguintes. Vamos olhar uns mapas para buscar clareza?

• O nosso gráfico anterior de top ups entre rodadas pode ser lido como retornos implícitos do seed até a série D. Podemos ver abaixo que as expectativas de retorno nunca foram tão altas também.
• Estariam os founders cientes desses aumentos de expectativa de retornos compostos? Como isso afeta o plano de execução deles para as rodadas de captação não se tornarem um problema nos anos seguintes?

• E a relação entre os mercados públicos com o privado pode ser analisada com a lente Nasdaq versus série D.

• Como verificamos abaixo, a variação dos fechamentos anuais da Nasdaq explicam 76% da variação da mediana dos valuations anuais da série D. Uma correlação relevante.

• Nossa! Nesse caso, eventos exógenos podem afetar esse mapa, destemido Ventures! Exemplo: a subida de juros nos mercados financeiros de territórios majoritários, como os EUA, poderiam afetar os valuations das empresas listadas e, consequentemente, afetando o valuation das empresas privadas.
• Possível, diria até provável. Mas essa subida já não estaria precificada? Ou seria outro evento não esperado, no estilo momento Minsky, que secaria esse excesso de liquidez afetando todos os mercados? Ou teremos mais alguns anos de expectativas mais agressivas? A única coisa que posso afirmar com segurança, é que todos os mercados estão interconectados, em um grande sistema complexo adaptativo…