Nos últimos 7 anos, temos nos debruçado sobre o desafio de como replicar as curvas de crescimento das startups e de retorno dos fundos de venture capital americanos. Nossa tese tem sido calcada na hipótese de que seria possível reproduzir ambas as curvas no Brasil a despeito de um volume menor de oportunidades e de um potencial máximo de valorização dos ativos duas ordens de magnitude menor que o do mercado americano.
Assim como no livro (e filme homônimo) “Moneyball — The Art of Winning an Unfair Game” que conta a história de como o técnico de beisebol Billy Beane montou um time competitivo com uma enorme desvantagem orçamentária, vimos tentando provar nossa hipótese através de critérios estatísticos distintos da sabedoria coletiva usada pelo setor de venture capital.
Para discutir a estratégia usada para provar essa hipótese é importante delinearmos antes o cenários base (ou base-rate), tanto para a curva de crescimento das startups quando para a curva de retorno dos fundos de VC americano.
O que determina o sucesso de investimento em uma startup?
Como nós descrevemos em o Arquétipo do Crescimento, o crescimento de uma scale-up se dá em 5 estágios, cada qual com i) seus desafios e riscos específicos, ii) uma complexidade e escala organizacional cada vez maior, iii) uma cadência temporal razoavelmente estável, iv) uma probabilidade de sucesso progressiva e v) o preço e a alocação de capital em cada etapa. A capacidade de uma empresa trilhar esses estágios depende da combinação da equipe (talento) e do mercado (sorte).
Tabela 1 — Estágios de Crescimento de uma Startup
O primeiro elemento desse modelo mental é a definição da segregação do risco em sub-componentes. Particionando o crescimento de uma empresa em estágios, podemos mensurar seus principais desafios e identificar as atividades que mais agregam valor. Assim, o principal desafio do OS1 é produto, do OS2 distribuição, do OS3 entrega, do OS4 talentos e do OS5 governança.
O segundo componente é a constatação da progressiva complexidade organizacional ao longo da curva de crescimento. Não apenas o número de pessoas em uma empresa aumenta uma ordem de magnitude a cata estágio, o tipo de relacionamento entre essas pessoas progride sociologicamente.
O terceiro elemento é a característica temporal de cada estágio, que se mantém razoavelmente constante a cada etapa da jornada, onde uma empresa leva de 18 a 24 meses para “graduar” ao próximo estágio. Esse elemento temporal, faz com que as características iniciais de uma startup (time e mercado) sejam determinantes para o sucesso. Quanto maior a experiência da equipe e aderência da mesma ao desafio sendo perseguido, maior o sucesso.
Mas sobretudo, o mercado escolhido para a jornada é determinante. Quando o mercado é muito favorável (muitos clientes dispostos a usar e pagar), o produto é tão demandando que não importa se o time é bom ou ruim. Quando o mercado é muito desfavorável, mesmo que a equipe seja incrível e o produto maravilhoso, a empresa não vai dar certo. A magia acontece quando um grande time encontra um grande mercado (The only thing that matters). Destilamos nossos aprendizados sobre essas características em Startup Secrets.
O quarto componente é a probabilidade de sucesso a cada etapa. Dado o perfil de risco de cada estágio, é de se esperar que o número de startups que “graduam” de um estágio para o outro seja decrescente e com uma queda íngreme nos estágios iniciais. Como demonstrado no estudo da Mattermark, The Startup Funding Graduation Rate Is Surprisingly Low, apenas 10% das startups que iniciam a jornada com investimento Anjo chegam ao Seed. Dessas, apenas 25% chegam ao Series A; e partir daí, apenas 50% passam para cada outra etapa.
Por fim, para minimizar o risco de investimento e maximizar a chance da startup chegar a próxima etapa, a indústria gravita ao redor de medianas razoavelmente estáveis de valor (pre-money) e de montante de investimento (dosagem), como mostra o estudo 4 Key Insights from Analyzing 5,000+ Cap Tables publicado pela Capshare.
Essas medianas formam um importante balizador. Como apontado por Damodaran, Venture Capital is a pricing, not a value game, ou seja, como durante a maior parte da jornada não existe um ativo gerador de caixa que seja passível de ser avaliado por um fluxo de caixa descontado, a melhor maneira de analisar o valor de uma startup é o risco inerente em graduar de um estágio para outro. Tipicamente, a valorização do valor de uma startup é de 2x a 3x entre cada etapa.
O que determina o sucesso de investimento em um portfólio de startups?
Do ponto de vista da formação de um portfólio, a premissa básica reside na natureza da curva exponencial que caracteriza o retorno de Venture Capital. Ou seja, o que importa é a magnitude do ganho e não a frequência das perdas. Um estudo conduzido pela Horsley Bridge, concluiu que 60% do retorno de um fundo advém de 6% do número de investimentos realizados, equivalente a 5% do capital total investido pelo fundo.
Como é praticamente impossível escolher ex-ante esse único investimento que representará 60% do retorno do fundo, a segunda premissa de portfólio é construir "opcionalidade" ao longo do ciclo de crescimento. Ou seja, investe-se o mais cedo possível (estágios OS2/Seed e OS3/Series A) e renova-se a aposta (follow-ons) quando e se a empresa passar para o próximo estágio. Como exemplo, assim, como descrito neste Teardown da First Round Capital, aproximadamente 65% dos recursos do fundo são investidos nos estágios iniciais (Seed e Series A), ao mesmo tempo que 55% dos recursos são dedicados ao primeiro investimento e os demais 45% em follow-ons.
O terceiro elemento é o número de apostas (investimentos) feito por um fundo para maximizar a chance de achar o ativo com o maior potencial de valorização que irá representar grande parte de retorno do portfólio. Tipicamente os fundos realizam 10 a 15 novos investimentos e 5 a 10 follow-ons por ano, dependendo do tamanho do fundo. Como ilustração, o gráfico abaixo, mostra o número de empresas investidas e montante de investimentos feitos por mês pela Union Square Ventures.
O quarto elemento é a perspectiva da aposta. Alguns fundos dedicam-se exclusivamente a tentar escolher os melhores investimentos, enquanto outros acreditam que além de saber escolher é preciso nutri-los (ajudar a criar valor após o investimento). Embora não existam provas estatísticas da efetividade das atividades de criação de valor, o que importa é o quão relevante tais atividades são para a formação do branding do fundo, que resulta na capacidade de atrair os melhores empreendedores, os melhores talentos para apoiar esses empreendedores e as melhores oportunidades de follow-ons e/ou venda estratégica.
A quinta tática constitutiva de um portfolio é o mix de categoria de empresas escolhidas. Segundo o estudo da Cowboy Ventures (Welcome To The Unicorn Club: Learning From Billion-Dollar Startups) que cunhou o termo unicórnio para designar empresas com mais de US$1 bi de valor, existem duas grandes categorias de empresas com tipos de retorno de investimento específico: B2C e B2B. As de B2C podem ser segregadas entre as empresas de audiência (Google, Facebook) e as transacionais (Amazon, Uber). Já as de B2B podem ser separadas entre produtos para grandes empresas (Salesforce, Cisco) e para pequenas (Dropbox, Intuit). As empresas de Consumer são responsáveis pelas saídas mais expressivas, já as Enterprise, são mais frequentes e por requererem menos investimentos, tem um retorno cash-on-cash mais robusto.
Como a histórico dos nossos investimentos se compara a esse base-rate?
A primeira constatação é que erramos grosseiramente na identificação dos estágios das empresas no momento do investimento inicial. Dos 19 investimentos que fizemos nesses últimos 7 anos, foram classificadas por nós no momento do investimentos: 6 em OS1 (Anjo), 7 em OS2 (Seed) e 5 em OS 3 (Series A). Na realidade, 4 das empresas classificadas como OS2 eram na verdade OS1 (uma taxa de erro de 57%) e 2 das classificadas como OS3 eram na verdade OS2 (uma taxa de erro de 40%). Esse tipo de erro resultou em um foco errado no tipo de desafio sendo perseguido. Assim, quando deveríamos estar ajudando o empreendedor a arredondar o produto e escolher a melhor persona, estávamos focado em construir uma máquina de vendas; quando deveríamos estar arrumando a máquina de vendas, estávamos tentando escalar a empresa.
A segunda conclusão é que o tempo médio para as empresas completarem um estágio tem sido bastante consistente com a média americana a partir do OS2 (18 a 24 meses para o próximo estágio). No entanto, o tempo médio para completar o OS1 foi muito superior: 4 anos, quando a média americana é algo entre 9 a 15 meses. Acreditamos que isso seja fruto da inexperiência tanto dos empreendedores quanto nossa investidores: times de primeira viagem, sem a experiência necessária, sem a equipe completa, com muito menos recursos financeiros do que o necessário e uma diluição muito maior do que o aceitável. O resultado é que das 6 investidas em OS1, apenas 2 chegaram ao OS2 (33%), das 7 investidas em OS2, 4 chegaram ao OS3 (57%), e das 5 investidas em OS3 3 chegaram ao OS4 (60%), médias bem superiores ao benchmark americano.
Esse resultado é ainda mais impressionante quando constatamos que erramos (ou divergimos da média americana) a dosagem do investimento (e consequentemente o valuation) em 17 das 19 investidas. Um taxa de 89% de erro! Em 14 delas, a rodada foi muito menor do que deveria ser, enquanto em 3, a rodada foi muito maior do que o ideal. Vale notar que todas as 3 no qual o investimento foi acima do ideal, fecharam a porta ou foram vendidas por valor nominal.
Quanto a nossa estratégia de formação de portfólio, não podemos concluir nada de muito significativo, a não ser que ainda precisamos aprender muito. Nosso primeiro fundo, o Journey I, fez 11 investimentos, apenas 1 follow-on e teve 4 saídas (venda de participação) e 7 write-offs (venda por R$1 ou fechamento da empresa), isso tudo ao longo de 4 anos (contra uma média de 10 anos em relação aos benchmarks americanos), retornando 31% de TIR, algo bastante superior à média dos first-time funds americanos (retorno médio de 27%). Um resultado a la Moneyball, mas que não foi planejado. A sorte estava do nosso lado.
Já em nosso segundo fundo, Journey II, fizemos 7 investimentos e 5 follow-ons. Desses, 3 investimentos já são write-offs e 3 já graduaram de estágio 1 ou 2 vezes, indicando que temos alta chances de provar o tal do Power Law.
Desde o início da nosso jornada, acreditávamos ser possível replicar nossos benchmarks, mas com um volume menor de empresas investidas e um montante menor de capital. Enquanto os fundos de VC tipicamente investem entre 15 e 20 empresas ao ano, nós decidimos realizar 2 a 3 por ano. Conseguimos manter esse ritmo ao longo desse período e acreditamos que no futuro, com uma maior oferta de startups, será possível aumentar nosso ritmo de investimento.
Quanto às categorias de empresa, é notório que o Brasil já se consolidou como um mercado propício para empresas B2B (tanto Enterprise e PMEs) e empresas de Marketplaces. Já temos safras consecutivas de boas oportunidades em ambos segmentos. Já o segmento de audiência, aquele que produz os maiores unicórnios americanos como Google e Facebook é inviável no mercado local, já que o setor de publicidade é altamente concentrado.
Por fim, o setor de consumo ainda tem um grande potencial. Embora a primeira safra de e-commerces não tenha sido muito produtiva, tanto por questões de margem bruta, quanto de capital de giro, acreditamos que o mercado local seja extremamente propício para o surgimento de startups D2C (marcas que vende diretamente ao consumidor final).
Embora nem o número de investimentos que fizemos até agora, nem o volume de recursos investidos sejam significativos, acreditamos que dois elementos da nossa estratégia estejam certos:
- A fase de “namoro”, ou da criação de relacionamento com os empreendedores, tem sido extremamente produtivas. Acreditamos que esse novo modelo de “due diligence” é muito mais rico e produtivo para ambas as partes. Mesmo quando não investimos, buscamos deixar o maior legado possível para o empreendedor. Esse modelo freemium (ou trial) foi algo que surgiu por acaso, justamente por não termos os recursos típicos dos nossos benchmarks. Acreditamos que temos que ser ainda mais disciplinados nesta etapa, já que erramos em 2 investimentos por não termos dedicado tempo suficiente para entendermos os empreendedores e seus desafios antes de nos comprometermos. Continuamos investindo em melhorar cada vez mais esse modelo, e acreditamos ser ele que vai nos permitir uma maior assertividade no investimento, nos distanciando cada vez mais do senso comum em VC que dita que para achar um bom investimento é necessário fazer 6 ruins e 2 medianos. Além de aprimorar continuamente nosso check-list (A Lista de Yoda) temos melhorado nosso processo de nutrição e qualificação de leads.
- A fase de criação de valor tem se mostrado cada vez mais assertiva. A base de conhecimento das 5 máquinas (produto, distribuição, entrega, talento e governança) já está bastante madura e tem nos permitido escalar o atendimento que prestamos aos empreendedores. Nosso Entrepreneur Success assemelha-se a um helpdesk: Nível 1 de atendimento é um conteúdo da nossa base de conhecimento, Nível 2 é uma interação entre alguém da nossa equipe e o Nível 3 uma interação com um especialista da nossa rede de relacionamentos. Das 5 máquinas, a máquina de governança é a menos robusta e a que deverá ser aprimorada nesse próximo ciclo.
Ao caminharmos para o first-closing do Journey III (nosso terceiro fundo) estamos renovando nossa crença na mesma tese que nos trouxe até aqui, buscando reforçar nossa disciplina na originação de investimentos, aprimorar a máquina de governança e desenvolver nossa máquina de captação de investidores.
In God we trust, all others bring data!
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