O Jogo de Venture Capital

A marcação de nossas investidas é dividida, basicamente, com base na realização de rodadas. Se a empresa teve uma rodada no ano base, a marcação reflete o valuation dessa rodada (sendo a empresa marcada a custo). Caso contrário, contratamos terceiros para elaborar o laudo de avaliação desses nossos ativos.

Para nós, os laudos de avaliação seguem duas abordagens principais:

• Avaliação por fluxo de caixa descontado (DCF): nesse método, são projetados os fluxos de caixa futuros da empresa e, em seguida, são descontados a valor presente, usando uma taxa de desconto apropriada. 
• Avaliação por múltiplos de mercado: nessa abordagem, são utilizados múltiplos de empresas listadas comparáveis ​​(como relação preço/lucro, relação preço/valor patrimonial, etc.) para estimar o valor da empresa em questão.

A primeira abordagem é comumente usada para empresas a partir do estágio Seed  (quando já há operação, receita, etc.), enquanto a segunda é aplicada a empresas mais prematuras, considerando que não há dados suficientes para serem analisados. 

As remarcações são realizadas no último trimestre do ano vigente, com exceções apenas quando há rodadas ou fatos relevantes ao longo do ano. O time de operações coordena junto com o administrador do fundo esse dia a dia. 

As metodologias de avaliação no Brasil geralmente seguem as diretrizes do Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) e as normas internacionais de contabilidade adotadas no país. É importante observar que a escolha da metodologia pode depender do tipo de ativo, do setor e do propósito da avaliação. Além disso, as práticas de avaliação podem ser influenciadas por regulamentações específicas de setores e transações específicas. Por isso, apesar de existirem diversas metodologias, aqui na Astella utilizamos apenas 2 delas (fluxo de caixa descontado e múltiplos de mercado). Inclusive, a Lina Lisbona, Head de IR e ESG, listou algumas das principais formas de avaliação neste post do LinkedIn. 

Outro ponto importante de se ressaltar é que todas essas metodologias apresentam resultados "precisos" na teoria, mas, ao mesmo tempo, na prática podem não parecer ser, pois não fornecem aos investidores informações sobre o valor final que uma empresa terá no momento de seu desinvestimento. 

Gosto de pensar em foto vs filme da empresa. As marcações representam ganhos teóricos e não realizados em um único ponto no tempo (foto), e a ênfase deve estar nos retornos reais, realizados e distribuídos aos investidores (filme). Ou seja, ao final, pode-se ter um "plot twist" e tudo aquilo que era esperado pode não se concretizar - isso para o lado positivo, como negativo. Já vimos empresas (inclusive de nosso portfólio) serem marcadas a zero, que "ressurgiram das cinzas" e se tornaram grandes ativos - chamadas carinhosamente de "fênix" internamente.

Por isso, a importância de acompanhar as atualizações e remarcações com o olhar criterioso, sabendo que o que está ali pode ser apenas momentâneo e não se concretizar.

Neste ponto podemos trazer luz para outra questão: ao se avaliar um fundo de venture capital, deve-se olhar para o DPI (Distributions to Paid-in-Capital) dos fundos e gestora - indicador que reflete quanto capital aquele gestor já devolveu a seus investidores.

Esse indicador é de extrema importância quando temos a intenção de entender mais sobre a gestora. Ao escolher o gestor ideal, investidores analisam diversos critérios e fazem diferentes perguntas para entender como aquela gestora funciona e qual a excelência do trabalho que entrega - uma pequena due diligence - em que este tema tem que ser um dos principais a ser abordado.

Não à toa a Sequoia Capital, uma das gestoras de VC mais respeitadas no mundo, diz explicitamente aos seus investidores para ignorarem ganhos não realizados e focarem apenas no custo dos investimentos e nos ganhos reais distribuídos.

Aqui na Astella, se pegarmos nossos 9 fundos sob gestão (ativos e inativos; de portfólio e dedicados) teríamos uma TIR agregada de 44% ao ano (base Q2 2023) - ou seja, um investidor que investiu em todos os nossos fundos teria seus investimentos valorizados, nos últimos 14 anos, 44% a cada ano.

Neste post, o Nathan Beckord compartilha o que são esses indicadores de VC e como calculá-los.

A disciplina de investimento em venture capital talvez seja uma das mais importantes, quando olhamos para investimentos. Ela é essencial para enfrentar os desafios únicos do mercado, permitindo que os investidores alcancem resultados sustentáveis e maximizem o potencial de retorno em seus portfólios.

Não só isso, já temos visto dentro de casa alguns de nossos investidores utilizarem a distribuição de fundos anteriores, para investirem em nossos novos fundos. Ou seja, é um processo que se retroalimenta a partir do terceiro fundo/vintage investido. Assim, quanto mais investirem, mais expostos a diferentes safras estarão e maior a chance de maximizarem seu potencial de retorno, diminuindo assim sua exposição ao risco.

Este é o principal motivo de incentivarmos nossos investidores a terem uma disciplina de investimento em VC - e não apenas na Astella. Sabemos da importância em se ter um portfólio diverso de gestores de VC. Então, se pudéssemos resumir todas essas informações em uma única estratégia que fizesse diferença para o investidor ao final, sem dúvidas seria construir um "programa de VC".

Sobre este ponto, nossos investidores e parceiros da PIPO, fizeram uma análise super interessante de retorno de investimento em gestoras de VC vs fundos de fundos que investem em venture capital. Vale a pena conferir neste link.

O venture capital é um negócio com um longo período de "gestação", mais adequadamente representado pelo que é conhecido como a "curva J". Ou seja, os retornos nos primeiros anos de um fundo são geralmente negativos - pois são nesses primeiros anos que o fundo está fazendo suas alocações (e, portanto, chamando capital de seus investidores) em empresas jovens e imaturas, que podem não ter saída por longos períodos. 

Na fase de colheita de um fundo de VC (geralmente a partir do sexto ano), o fluxo de caixa começa a ser positivo para os investidores, compensando os investimentos realizados nos primeiros anos do fundo. Dando mais luz, é neste momento que os fundos entram no período de desinvestimento e, caso haja alguma saída (seja por rodadas mais avançadas, ou por possíveis M&As), os investidores já começam a receber retorno (DPI). 

Abaixo, gráfico que ilustra a curva J, bem como o fluxo de caixa do fundo e, consequentemente, de nossos investidores:

Para trazer exemplos do nosso lado, no nosso Journey II, estamos com um DPI de 7x em seu 9º ano; já o Journey III está com um DPI de 0.5x de retorno em seu 6º ano. Ambos, em linha com a curva J e com as expectativas de retorno que desenhamos.