Todos que começam a investir e a estudar Venture Capital levantam a questão de como avaliar as oportunidades de investimento em startups e chegar a um preço de valuation. E ao discutir este tema, partimos do entendimento de que o valor de um ativo está relacionado à capacidade de uma empresa de gerar valor ao longo do tempo. Portanto, pensamos imediatamente na análise do Fluxo de Caixa Descontado (DCF) como o único meio de calcular o valor de um ativo.
No entanto, quando nos deparamos com um alto nível de incerteza e muitas hipóteses para concatenar em uma análise DCF de uma empresa, percebemos que o DCF não é uma ferramenta adequada para avaliar um negócio em estágio inicial. Este problema vem com uma conclusão adicional de que o Value Investing ou os fundamentos não são ferramentas adequadas para o Venture Capital.
Como podemos diferenciar o investimento de atividades especulativas sem usar o DCF?
Uma alternativa é procurar uma taxa base (ou Base Rate, em inglês), que significa olhar para a trajetória e experiência de empresas similares para entender o quanto elas cresceram e o quão eficientes elas foram. Então, em mais detalhes, é crucial saber quanto dinheiro e o número de rodadas elas levantaram, quanto tempo levaram para uma saída ou IPO, a duração média de cada estágio e quanto valor essas empresas criaram ao longo do tempo.
Quando os VCs pensam em taxas base, trazemos números agregados de melhores desempenhos de modelos de negócios similares e os comparamos com o histórico, da mesma forma que com as projeções da oportunidade que estamos avaliando.
Outra abordagem crítica para um negócio de Venture Capital é considerar o tamanho do mercado e olhar toda a jornada até a abertura de capital para entender o que é possível construir no futuro e o quão grande a oportunidade pode se tornar. Os VCs normalmente focam sua análise por rodada, mas o valor de mercado atribuído às empresas listadas indica como elas criaram valor em cada etapa.
Que outros elementos, além de crescimento de receita, são essenciais para analisar uma Startup, e por que eles são importantes?
Começamos com as taxas de graduação. Um VC de sucesso constrói um portfólio de empresas que traz retornos acima da média do mercado. Uma trajetória de escala depende da sua rota, o que significa que as rodadas anteriores determinam o sucesso das posteriores. Portanto, é fundamental que cada VC obtenha taxas de graduação melhores do que a média.
Uma rodada de sucesso significa que seus recursos serão aplicados e transformados no valor criado esperado que, então, será suficientemente convincente para que um novo investidor ou um comprador ofereça uma valuation que mais do que compense o risco do investimento. Portanto, um VC deve compreender a quantidade média de recursos que gerará retornos em excesso para cada etapa da jornada de uma empresa em estágio inicial, se o capital for aplicado eficientemente.
Então, além da análise quantitativa e da comparação da performance, os investidores podem trazer uma série de critérios qualitativos que os ajudam a entender e avaliar a viabilidade do plano de negócios proposto e a capacidade de execução da equipe.
Ao analisar as empresas mais eficientes e valiosas de cada segmento (taxa base), podemos entender o que esperar em termos de maturidade e abrangência de seu produto, processos e estratégia de crescimento.
A maioria dos recursos que uma startup precisa no início de sua jornada é direcionado para construir seu produto e ativos intangíveis: (i) processos repetíveis e mensuráveis - desenvolver know-how para tornar sua jornada previsível, (ii) estratégias de crescimento, posicionamento e marca - escolha do segmento e o tipo de cliente que tornará o crescimento mais acessível, assim como comunicar os atributos da inovação em comparação com os concorrentes naquele espaço e (iii) sua base de clientes.
Portanto, para traduzir indicadores de eficiência, é preciso acessar e medir a capacidade das equipes para construir os seus ativos intangíveis e as chances de que esses ativos tragam retorno ao capital aplicado.
A beleza de SaaS e SaaS-enabled marketplaces é o aspecto de recorrência desses modelos de negócios e o fato de que eles permitem a construção de processos de vendas previsíveis. Como resultado, toda vez que essas empresas usam os recursos em despesas de marketing e vendas para trazer uma quantidade esperada de clientes, elas se submetem ao alongamento do Lifetime Value (o fluxo de caixa que esses clientes gerarão) de seus clientes.
Como definimos um estágio?
Os estágios são geralmente definidos por um grupo de marcos em que devem ser atingidos em um período de tempo esperado - desde a tração (número de clientes ou geração de receita) até métricas de eficiência (receita por número de funcionários), como exemplos. Em seguida, esses marcos são traduzidos no valor esperado criado: o número de clientes e a quantidade de receita recorrente gerada. Assim como o tamanho da empresa e a infra-estrutura construída deverá ser capaz de levar a empresa à próxima etapa: estratégia, número de funcionários, maturidade do produto, processos, operações e governança.
Finalmente, traduzimos maturidade em previsibilidade. Analisando a taxa base, sabemos o tempo médio necessário para chegar aos marcos esperados para cada etapa; portanto, quanto mais maduros forem os processos de partida, mais previsível será a duração de cada etapa e a quantidade dos recursos necessários.
Como chegamos a uma avaliação em cada etapa?
Nossa taxa base indica o tamanho de cada rodada - a quantidade de investimento - que permitiu que as melhores startups chegassem aos marcos de cada rodada e a diluição média (participação adquirida pelos novos investidores). Portanto, chegamos ao valuation médio esperado para cada etapa.
Múltiplos ajudam?
Sim. Como diz Michael Mauboussin, múltiplos são uma abreviação do processo de avaliação. Podemos pagar um prêmio ao múltiplo histórico e então ajudar os fundadores a acomodarem os demais no captable, evitando uma diluição maior, se o plano de negócios for ousado e se a capacidade de execução da equipe avaliada nos der conforto para justificar este prêmio. Por outro lado, podemos propor uma diminuição no valuation e um prêmio menor para compensar o maior risco de execução.
Como tudo isso que discutimos se traduz no desempenho do fundo VC?
O aumento de preços e a valorização mostrada nos mercados públicos de 2018 a 2021 teve um impacto significativo nos valuations de investimentos em early-stages. Ao grosso modo, os investidores esperavam maiores taxas de crescimento e maiores retornos das empresas de tecnologia por causa de uma maior velocidade de adoção de tecnologia e um menor custo de capital em razão de taxas de juros mais baixas. Além disso, a expectativa era que cada dólar investido geraria um retorno maior devido aos fatores mencionados, impulsionando o valuation de toda a cadeia de valor - desde as empresas de capital aberto até o estágio inicial.
Considerando uma duração média de sete a nove anos desde o investimento até a saída, os fundos de VC que iniciaram o investimento (vintage) a partir de 2011/2012 e começaram a desinvestir por volta de 2019-2021 apresentaram melhor desempenho do que as safras anteriores, conforme os gráficos abaixo.
Parece contra-intuitivo, mas as safras dos fundos que começaram em momentos de crises ou de momentos de vendas nos mercados públicos são as de maior retorno porque permite que os fundos invistam e comprem participações em níveis de valuations mais baixos. Além disso, considerando as características de longo prazo de um negócio de VC, as chances de que nos oito anos seguintes à crise e às vendas, a macroeconomia irá melhorar são altas. Portanto, um ponto de entrada mais baixo em razão de uma crise pode ser valioso para safra com um período de 6 a 9 anos à frente para desinvestimentos.
Além disso, quando um investidor se compromete a investir em um fundo VC, o capital será chamado durante os próximos cinco anos, o que significa que muito pode mudar, especialmente os níveis das taxas de juros. Portanto, o custo do capital chamado no primeiro ano pode ser significativamente diferente do custo do capital chamado nos anos restantes do período de investimento.
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